投资与创业有一个共性：充满不确定性。无论对于投资人还是创业者，这种不确定性的背后都蕴藏着风险，但同时也并存着机遇和成功。为了降低投资风险，投资人越来越喜欢用对赌协议来保障自身利益，而为获得资本的支持、做大做强，也有越来越多的创业者愿意接受对赌协议的约束。

如果按照对赌条件来区分对赌协议，以上市作为“对赌”条件的对赌协议是最常见的对赌协议类别之一，是投融资双方较为常见的选择，指协议各方将上市约定为承诺目标，如目标公司在约定时间成功上市，则投资方将对目标公司让渡投资利益，或给予奖励；若上市失败，则目标公司或实际控制人、股东等将向投资人履行补偿条款，如回购投资人股份。

从投资者角度而言，其以高于融资方原始股东的入股价格而溢价投资，实际上提前承担了风险，除投入巨额资金外，投资方帮助融资方开展投后管理以及为实现上市的资本市场运作，另需付出成本；从融资方角度而言，投资方高价入股后，融资公司内部股东都提前享有了股份增值的收益，又在较短时间内解决了融资难题，获得了企业生存和发展的机遇。

因此，上市对赌是投融资双方在经过充分利益和风险评估权衡后，展开的有明确预见、自愿承担风险的合意行为，只要不违反效力性强制性规定即为有效。

虽然在上市对赌条款中，协议各方往往会约定一个目标公司的最迟上市时间，但司法实践中仍将上市对赌条款认定为附条件条款，而非附期限条款。对于条件成就的法律效果，依据《中华人民共和国合同法》第四十五条，当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。

因此，即使股权回购的条件设定为标的公司无法在约定期限内实现IPO，也并不意味着该条款为附期限条款，只要有充分证据表明，标的公司已无法实现IPO，投资人即可主张行使股权回购权，而无需等到IPO已达到失败的时点时才能主张此项权利。

由于政策调整等因素，证监会在适当时机会宣布暂停新股发行审核，这种情况下，如何认定上市对赌条件是否成就，协议各方往往发生争议。司法实践普遍认为，基于谁主张谁举证的原则，在目标公司未按约定上市，即约定对赌条件成就时，主张条件未成就的一方应当对目标公司未能如期上市与该政策性因素存在因果关系承担举证责任，并承担举证不能的不利后果。
 

【裁判文书原文节选】

（案例来源：中国裁判文书网）

审理法院： 上海市浦东新区人民法院

案　　号：  （2014）浦民二（商）初字第3277号

案件类型： 民事

案　　由： 股权转让纠纷

裁判日期：2014-11-13

文书性质：判决

当事人信息

原告：Y公司

被告：曹某

案件事实

H公司系成立于2001年9月11日的股份有限公司，注册资本为19，000万元，法定代表人为被告。

2011年6月15日，原告与沈某、H公司签订《股权转让协议》，约定：H公司的股权结构中，沈某持有股份861万股，占全部股份的4.53%，被告持有股份1，599万股，占全部股份的8.42%；原告受让沈某所持的H公司500万股股权，股权转让价格为4，300万元。合同附件约定：股权转让款4，300万元，股权转让税款760万元。

同日，原告、被告、沈某、H公司签订《补充协议》，约定：原告、沈某、H公司三方对之前签订的《股权转让协议》予以确认，被告系H公司的实际控制人，四方就H公司股权转让完成后协议之未尽事宜达成一致意见：本协议项下的股权转让价格以H公司2011年度预测净利润不低于16，000万元为基础，H公司估值163，400万元，以2011年预测净利润计算，相当于市盈率10.22倍；原告支付给沈某的股权转让款合计4，300万元，股权转让产生的个人所得税以沈某个人所得税完税凭证作为依据，全部由原告承担；股权转让完成后，原告有权按照其持股比例取得H公司分配的全部红利、股息及分配的其他利润；H公司、被告承诺在2013年12月31日前实现H公司在境内IPO（主板、中小企业版、创业板），如确因国家提高上市标准、暂停上市审核等政策因素，致使H公司未在承诺日期前实现上市，上市截止日可推迟一年；H公司未能在上市截止日前实现上市，则原告可以要求被告以年利率12%用现金回购原告所持的部分或全部股权，回购金额=股权转让价款×［1＋12%×（持股期间÷365）］-回购完成日前原告已分取的现金红利；若触发价格调整条款或者回购条款，被告应当在收到原告书面通知之日起60天内付清现金回购价款。

合同签订后，原告向沈某共支付款项5，060万元。2013年8月25日，H公司召开股东大会并对公司章程进行修改。修改后的章程显示：原告持有H公司股份500万股，占公司全部股权的2.63%。就原告与沈某之间转让的股权，H公司已经办理相关的工商变更登记手续。

合同签订后，H公司一直未向证监会提交公司上市申请报告。2014年3月4日，原告委托律师事务所向被告发送律师函，要求被告履行股权价格调整及股权回购义务。

原告诉请

   1、被告向原告支付股权回购款暂计6，966.4416万元，即5，060万元×［1＋12%×（1，095天÷365天）］，2、本案诉讼费由被告负担。审理中，原告变更诉请1为：回购款=5，060万元×［1＋12%×（持股期间÷365天）］，持股期间为2011年6月22日至判决生效之日。

法院认定

本院认为，本案的争议焦点在于，一、《补充协议》中的股权回购条款是否有效；二、股权回购条件是否成就；三、股权回购款金额应为多少。

一、关于《补充协议》中股权回购条款的效力，被告认为原告设定12%年回报的回购条款违背了《公司法》中股东应与公司共担风险的义务，损害了公司和其他股东利益，且这种获取固定收益的形式，是名为投资实为借贷，应属无效。对此，本院认为，《股权转让协议》、《补充协议》系各方真实意思表示，内容不违反国家法律、行政法规等强制性规定，合法有效。被告作为H公司股东和实际控制人，与作为H公司股东的原告之间签订回购条款，该条款系股东之间的股权回购协议，并非原告和H公司之间的补偿协议，原告获取的12%年回报也并非来自于H公司，故这种回购条款并未损害H公司和其他股东的利益。综上，本院认定《补充协议》有效。

二、关于股权回购条件是否成就一节，原告认为，H公司未按约定于2013年12月31日前实现境内IPO，故回购条件已经成就。被告认为，2012年10月起证监会提高了上市标准、暂停了上市审核，直至2014年4月才重新开始审核新股发行，故H公司系因政策性原因无法上市，依据《补充协议》的约定，H公司的上市截止日应为2014年12月31日，股权回购条件尚未成就。本院认为，原、被告之间关于“如确因国家提高上市标准、暂停上市审核等政策因素，致使H公司未在承诺日期前实现上市，上市截止日可推迟一年”的约定目的在于，确保H公司因政策性等客观原因无法上市时获得一定时间的过渡期，对此，被告应举证证明H公司未能于2013年12月31日前上市系政策因素造成，两者存在因果关系。但本院注意到，被告在庭审中认可，H公司迄今尚未就上市事宜获得公司股东会决议通过，截至2012年10月前H公司一直未向证监会提交上市申请，且自2014年证监会重启新股发行审核后，也一直未向证监会申请上市，故H公司未能按时上市主要系其自身条件不具备、准备不充分所致，并非证监会审核政策变化导致。被告认为H公司未能上市系政策性因素导致的抗辩，无充分证据证明，本院难以采信。H公司未能在2013年12月31日前实现上市，原、被告约定的回购条件已经成就。此外，被告在庭审中也表示，因证监会提高了上市标准，H公司目前已无法达到上市标准，且即便现在向证监会提交申请，因审批流程因素，H公司也必然无法在2014年12月31日前获批上市。鉴于原、被告约定的目标已无法实现，原告诉请被告回购股权亦无不妥。依据《补充协议》约定，因H公司未能按时实现上市，原告有权要求被告用现金回购原告所持全部股权，故原告诉请于法有据，本院予以支持。

三、关于股权回购价格，《补充协议》中明确，回购金额=股权转让价款×［1＋12%×（持股期间÷365）］-回购完成日前原告已分取的现金红利。对股权转让价款的认定，原告认为股权转让价款为5，060万元，被告认为股权转让价款为4，300万元，本院认为，《股权转让协议》中明确约定涉案股权转让价款为4，300万元，760万元为税金，且税金由原告承担，故股权转让价款应认定为4，300万元。对持股期间的认定，原告主张持股期间自2011年6月22日工商变更之日起至判决生效之日止，该期间于法不悖，本院予以支持。鉴于原告在持股期间并未分取H公司红利，故本院认定，被告回购原告持有的H公司全部股权的股权款为4，300万元×［1＋12%×（2011年6月22日至判决生效之日的天数÷365）］。原告在有权获得股权回购款的同时，其拥有的H公司的股权应归被告所有，原告亦应配合被告办理相关的工商变更登记手续。