【案例导读】
在股权投资领域，投资退出机制一直是投资方关注的重点。为确保预期估值及投资收益，规避一定的投资风险，投资方会与目标公司或股东达成“对赌协议”和股权回购条款，约定目标公司未完成协议约定的目标，或特殊条件成就时，由目标公司的股东按约定价格回购股权。
因股权回购的对价事关投融资双方的直接利益，也因此在实践中亦引起争议，尤其是在定价依据约定不明确时，往往成为双方争执的焦点。
那么，回购股权应当如何定价呢？
我国《公司法》及相关法律除了对国有股权的转让估价作了限制性规定外，对于普通股权转让价格的确定并未作具体的规定。实践中股权定价的常见方法包括协商作价法、出资额法、净资产法、评估价法、市盈率法等。
协商作价法，即由股权的转让方和受让方按照意思自治的原则协商确定股权转让价格。“协商作价法”属于主观定价法，因其主观性而存在一定弊端，尤其在上市公司中，涉及关联交易等特殊情形且没有足够证据支持的情况下，容易让监管层对交易的公允性产生怀疑。
出资额法，即按公司工商注册登记时的出资额来确定股权价格。实践中出于合理避税的考虑，成为较为常用的定价方法。
净资产法，即按公司某一时点经审计的净资产值或根据该净资产值进行适当的溢价来确定股权的价格。在有限公司，由于缺乏二级市场价格的参照，采用会计账面价值显然更为稳妥。
评估价法，即按公司经资产评估后确定的资产价格来确定股权的价格。净资产往往是评估作价的重要指标。
市盈率法即股权转让价款按照公司的净利润乘以一定倍数的市盈率计算确定。“市盈率法”则考虑企业的动态盈利能力，主要体现企业的未来收益，反应企业资产的将来预期价格。
司法实践中，最常采用的是协商作价法和评估价法。在争议各方无法对股权定价达成一致意见，且必须确定股权价格时，法院通常会选择委托评估价格进行评估。但评估价法往往容易忽略公司的未来价值，诸如商誉等无形资产易被低估。
对于投资人而言，由于公司股权缺乏流动性，如果仅仅按照净资产的价值进行评估，也有失公正。因为公司设立运营中还凝集了许多看不见的劳动成果，以及一些无法评估的价值，例如市场优势，公共关系，企业知名度等。忽略了这部分价值，实际也是对投资人投资利益的一种损害。
因此，最高人民法院在裁判此类案件时，越来越倾向于不单纯采用评估价法确定回购股权对价，而是结合目的解释和公平原则，考察投融资双方在签订投资协议的本意，在兼顾公平的情况下酌情支持投资人的投资收益。
【裁判文书原文节选】
（案例来源：中国裁判文书网）
审理法院： 最高人民法院
案 号： (2018)最高法民终1360号
案件类型： 民事
案 由： 投资合作协议纠纷
裁判日期：2019-09-29
文书性质：判决
当事人信息
上诉人（原审被告）：B公司
被上诉人（原审原告）：A公司
原审第三人：C公司
案件事实
一、本案所涉协议的签订情况。为了合作建设C公司拥有的“青岛国际贸易中心”项目，解决项目资金短缺问题，2008年4月3日，C公司的三个股东D公司、E公司、A公司与B公司、C公司五方签订《合作框架协议》，约定：D公司、E公司、A公司同意分别将其持有的C公司的50%、24.5%、17.5%的股权转让给B公司。B公司通过外资进入的方式向C公司投资，进行项目的开发经营，并享受项目销售带来的收益。A公司负责与当地政府及有关部门的关系维护、沟通协调，负责办理项目需要办理的相关证照、手续。
2008年4月13日，B公司（甲方）、A公司（乙方）、C公司(丙方)签订《补充协议》，就《合作框架协议》的未尽事宜作出补充约定。第一条约定，甲方对公司的投资属战略性投资、阶段性持股，甲方在收回投资及收益后，同意乙方对甲方所持公司股权进行回购。第三条第二款约定，如乙方无法自行解决F公司的债务问题，则甲方受让乙方17.5%的股权，向乙方支付股价款6000万元，该款项专用于偿还乙方所欠F公司6000万元的债务，以解除法院对该股权的查封。第七条“甲方对公司及项目投资及收益的回收”第3项约定，甲方投资及股权投资收益的计算方式：按年计算，每年为该年度公司实际占用甲方投资及股权投资总额的30%，并于当年12月20号前清算并支付完毕。第八条约定，甲方在收回对公司及项目的投资及收益后，同意乙方或乙方引进的战略投资者对甲方所持公司全部股权进行回购。第九条约定了回购全部股权的条件。第十条约定，各方同意，在本协议第九条约定的回购条件全部成就以前，甲方引入的战略投资者可以回购甲方所持公司部分股权。第十一条约定，各方同意，在本协议第九条约定的回购条件全部成就以前，乙方或乙方引入的战略投资者可以回购甲方（包括甲方引入的战略投资者）所持公司的部分股权。第十二条约定，乙方或乙方引入的战略投资者回购甲方（包括甲方引入的战略投资者）所持公司股权的对价方式：按照甲方股权投资额加上股权投资额每年溢价30%的金额计算双方协议回购的股权价格。乙方或乙方引入的战略投资者回购甲方（包括甲方引入的战略投资者）所持公司全部股权应在本协议签订后5年内进行。否则，甲方有权处置公司的项目物业，乙方同意并积极配合。
2008年5月9日，B公司（甲方）、A公司（乙方）、C公司（丙方）三方签订《投资合作协议》。合同首部载明“各方根据中华人民共和国有关的法律、法规的规定以及《合作框架协议》、相关备忘录的约定，经友好协商达成如下合作协议。”
《投资合作协议》第五条“甲方投资”约定：一、甲方对公司的投资属战略性投资、阶段性持股，甲方在收回投资（股权投资除外）及收益后，同意乙方对甲方所持公司股权进行回购。二、甲方以自己的名义进行的投资或甲方指定的其他法律主体对公司的投资，均视为甲方投资。三、甲方对公司的投资包括：1.股权投资。2.甲方为介入并推进项目的开发建设而投入的除支付股权对价款之外的所有投资，包括但不限于甲方介入公司及项目时为公司偿债的支出、项目开发建设的支出、公司运营的相关支出及履行合同的其他支出等。3.为履行或解除公司合同而发生的甲方向公司借款形式的投资，包括但不限于为履行或解除项目设计合同、地勘合同、与F公司工程总承包合同等经营合同而必须支出的投资。4.甲方为推进项目的开发建设，向公司提供的各种形式的借款、间接融资等投资。5.甲方向公司提供的用以保证公司正常经营的投资。6.除以上各项投资外的甲方对公司的其他投资。
第七条“甲方投资及收益”约定：一、项目达到销售条件后，公司即行销售，销售回款首先应偿还甲方投资本金及收益。二、甲方投资收益的计算方式：1.甲方投资收益自甲方向公司实际投入资金之日起计算：（1）若公司占用甲方投资超过半年（含半年），根据实际占用时间、额度，按年投资回报率30%计算；（2）若公司占用甲方投资不足半年的，则甲方投资收益按照半年计算，年投资回报率为30%。2.对于甲方投资收益，公司应于每年12月20日前清算并支付完毕。
第八条“股权回购”约定：一、甲方介入公司属于战略性投资、阶段性持股。甲方在全部收回对公司及项目的投资及收益后，同意乙方对甲方所持公司的全部股权进行回购。二、乙方回购甲方所持公司全部股权的条件：1.甲方已实际受让乙方所持公司17.5%的股权；2.甲方收回了全部投资；3.甲方获得了本协议约定的投资收益；4.项目施工总承包单位的工程款支付已获得保证；5.甲方其他关联方（不包括乙方、丙方）在项目中的风险已释放完毕。三、乙方回购甲方所持公司股权的对价方式：按照甲方股权投资额加上股权投资额每年溢价30%的金额计算。四、乙方回购甲方所持公司全部股权应在本协议签订后5年内进行。否则，甲方有权处置公司的项目物业，乙方同意并积极配合甲方的处置行为。除以上物业处置方式外，乙方如未能在本协议签订后5年内回购甲方所持公司全部股权，甲方有权选择继续持有公司股权。
第九条“战略投资者”约定：一、在本协议约定的乙方对甲方所持公司全部股权的回购条件全部成就之前，甲乙双方均有权引入战略投资者，由战略投资者一次性或分阶段受让甲方所持公司一定比例的股权。二、甲乙双方引入的战略投资者受让甲方所持公司股权，其对价方式按照本协议第七条约定的股权对价方式计算。三、甲乙双方引入的战略投资者受让甲方所持公司一定比例的股权，必须同时受让公司相同比例的债务。同时，战略投资者必须同意本协议关于甲方投资及收益的条款的约定。
二、股权变更情况。2008年4月30日、5月6日、5月10日，B公司分别与D公司、李某和张某（代E公司持有C公司股权）、A公司签订股权转让协议，受让了其所持C公司50%、24.5%、17.5%的股权。2008年5月30日，B公司共计支付股权转让款9200万元。B公司合计持有C公司92%的股权，剩余8%的股权由A公司持有。
三、关于股权回购的往来函件情况。2010年7月9日，A公司向C公司及B公司发出《关于青岛中心项目营销工作的函》，该函载明：A公司现已准备本年内启动股权回购工作，聘请独立第三方进行尽职调查及审计工作，请予以配合。同年11月11日，A公司向B公司发出《关于C公司股权回购的函》，要求立即协商签署股权回购协议，配合回购及项目接管等事宜。同年11月26日，A公司再次致函B公司，要求立即签署关于回购C公司92%股权的《回购框架协议》。2011年1月12日，A公司向B公司发出《关于尽快启动股权回购程序的再次催促函》，该函载明：根据A公司向B公司提出股权回购要求，A公司同意以2010年12月31日作为基准日，共同聘请独立第三方对C公司及其名下“青岛国际贸易中心”项目投资情况进行审计及清算，并以审计及清算结果作为确认B公司实际投资情况及确定股权回购价款的依据。在此过程中，B公司应积极予以配合，否则，A公司从基准日起不再承担30%的投资收益。之后，双方又多次相互致函，反驳对方意见，最终未能就股权回购问题协商一致。
四、本案所涉其他诉讼情况。2011年1月，A公司以C公司、B公司等为被告，向山东省高级人民法院提起诉讼，请求法院判决A公司回购B公司持有的C公司92%的股权。2011年9月13日，山东省高级人民法院作出（2011）鲁商初字第2号民事判决，驳回了A公司的诉讼请求及C公司赔偿损失的反诉请求。A公司不服上述判决提起上诉。2012年3月15日，最高人民法院作出（2011）民二终字第108号民事判决，驳回上诉，维持原判。A公司不服生效判决，又向最高人民法院申请再审。2014年12月18日，最高人民法院作出（2013）民申字第161号民事裁定，驳回了A公司的再审申请。
A公司因不能偿还另案到期债务，其持有的C公司8%的股权被法院拍卖，B公司竞拍取得。2013年1月16日，青岛市中级人民法院作出（2011）青执字第270号执行裁定书，A公司持有的C公司8%的股权归B公司所有。现B公司持有C公司100%股权。
2012年4月，A公司以B公司、C公司为被告，向青岛市中级人民法院提起诉讼，要求解除合同，赔偿损失1000万元。后因A公司变更诉讼请求，青岛市中级人民法院将该案移送山东省高级人民法院审理。在该案审理过程中，A公司申请将C公司变更为第三人，并于2013年1月将诉讼请求最终变更为：B公司履行《投资合作协议》和《补充协议》的约定，将其持有的C公司的股权由A公司回购70%，并赔偿A公司因阻挠回购造成的损失7000万元。2013年5月8日，山东省高级人民法院作出（2012）鲁民一初字第20号民事裁定，以A公司此次起诉与2011年要求回购全部股权的起诉当事人相同、案件主要事实相同、法律关系性质相同，系重复起诉为由，裁定驳回了A公司的起诉。A公司不服，向最高人民法院提起上诉。2015年8月17日，最高人民法院作出（2013）民二终字第93-1号民事裁定，以本次诉讼与上一轮诉讼的诉讼标的、诉讼请求不同，不属于重复起诉为由，撤销（2012）鲁民一初字第20号民事裁定，指定山东省高级人民法院继续审理。2016年5月12日，山东省高级人民法院作出（2015）鲁民一初字第39号民事判决。B公司不服向最高人民法院提起上诉，2016年12月27日，最高人民法院作出（2016）最高法民终584号民事裁定，撤销山东省高级人民法院（2015）鲁民一初字第39号民事判决，发回重审。
五、B公司投资及收回的相关情况。就股权回购对价问题，根据A公司的鉴定申请，原审法院委托T会计师事务所进行审计，其中就B公司为C公司融资所提供的担保是否属于间接融资、是否应计算投资收益，当事人有争议，原审法院告知鉴定机构单独审计。2018年4月23日，T会计师事务所作出鉴定报告，鉴定结论为：截止2010年12月31日，B公司对C公司债权投资累计数额为5257774673元，收回投资本金累计数额为4265567165.19元，尚未收回的投资本金数额为992207507.81元；累计应收投资收益636467747.7元，已收回投资收益185688065.91元，尚未收回投资收益450779681.79元。截止2017年9月30日，B公司对C公司债权投资累计数额为20792576574.01元，收回投资本金累计数额为17049373473.57元，尚未收回的投资本金数额为3743203100.44元；累计应收投资收益5018610826.5元，已收回投资收益1535908507.11元，尚未收回投资收益3482702319.39元。鉴定机构对B公司为C公司融资提供担保的收益问题未进行审计。为此，A公司支付审计费420万元。
对该鉴定报告,A公司质证认为,该份鉴定报告存在重大瑕疵，鉴定程序、鉴定依据材料、审计鉴定方法均侵害了A公司及C公司的合法权利。1.审计所依据的材料不真实、不全面，在审计过程中，B公司存在多处隐匿会计账本的问题，可能导致鉴定结果存在偏差。2.鉴定过程中，原始材料中没有C公司的银行流水单，鉴定人也未向银行查询，可能导致鉴定结果存在重大偏差。3.鉴定结论存在复利、“利滚利”情形，但是鉴定结论却全部认定为C公司的应付投资本金及收益。4.委托贷款是否属于间接融资，各方持有不同意见，法院已明确单独审计，但是审计结果并未单列。5.总投资中，存在多处不符合约定、不符合实际的款项，违背了公平原则，也与事实不符。6.投资收益部分存在“虚空收益”情形，也即当天进当天出的款项，审计机构全部计算收益，违反事实和相关规定。7.多处应当扣除投资收益及本金的情况下，审计机构没有扣除。
B公司质证认为，1.鉴定报告中对投资收益的计算方式与当事人合同约定不一致，应按照合同约定对鉴定报告据实调整。《投资合作协议》明确约定C公司占用B公司投资不足半年的，投资收益按半年计算，而鉴定报告对投资收益统一按照实际占用时间、额度，按年投资回报率30%计算，该鉴定方法实际降低了B公司的收益，应根据合同约定据实调整。2.鉴定基准日2017年9月30日与报告出具日2018年4月23日距离较久，应将鉴定基准日后B公司发生的投资以补充报告的形式计入。2017年9月30日鉴定基准日后，截止到2018年4月30日，B公司尚未收回的投资本金数额新增46565828.90元，相应尚未收回的投资收益新增659959247元。3.鉴定报告没有将合同约定的间接融资纳入投资数额并进行鉴定，应根据合同约定对鉴定报告予以补充。《投资合作协议》约定的间接融资，主要指B公司为C公司提供担保所产生的投资收益，截至2018年4月30日间接融资收益共计34.6313亿元。
C公司质证认为,同意B公司的质证意见。另外，本案鉴定报告不包含B公司的股权投资，在确认A公司应支付回购款的范围时，应考虑该股权投资及相应收益。
一审法院认定
本案各方当事人的争议焦点为：一、A公司是否有权回购B公司所持C公司的部分股权；二、A公司要求回购70%的股权是否已超过协议约定的回购期限；三、A公司回购70%股权所应支付的对价。
一、关于A公司是否有权回购B公司所持C公司的部分股权的问题
原审法院认为，A公司享有部分股权回购权，主要理由如下：
首先，《补充协议》明确载明该协议系对《合作框架协议》的补充，而《投资合作协议》明确载明其依据《合作框架协议》签定，故三份协议系本案当事人就涉案项目开发所达成的系列协议，是一个整体，且该三份协议合法有效，应共同作为确定各方当事人权利义务的依据。《补充协议》已明确约定，在全部股权回购条件全部成就以前，A公司或A公司引入的战略投资者可以回购B公司（包括B公司引入的战略投资者）所持C公司的部分股权。
其次，从签订时间看，《投资合作协议》虽然签订在后，但其并没有约定各方当事人之间的权利义务以最后达成的该协议为准，也没有约定《补充协议》被替代或作废，更没有明确取消A公司部分股权回购权。《投资合作协议》虽然没有明确约定A公司可以部分回购股权，但约定了“A公司对B公司所持C公司全部股权的回购条件全部成就之前，双方均有权引入战略投资者，由战略投资者一次性或分阶段受让B公司所持C公司一定比例的股权”，并同时约定了战略投资者部分回购股权的条件，该约定与A公司可以部分回购股权并无本质不同。
再次，认定A公司享有部分股权回购权，符合各方签订《合作框架协议》《补充协议》《投资合作协议》的目的。根据上述三份协议的约定可以看出，B公司对C公司的投资属战略性投资、阶段性持股，其在收回投资及收益后，同意A公司对B公司所持C公司的股权进行回购。所以在满足B公司相应比例的投资及收益情况下，A公司有权在协议约定的期限内行使部分股权回购权。
二、关于A公司要求回购70%的股权是否已超过协议约定的回购期限的问题
原审法院认为，2008年4月13日，B公司、A公司、C公司三方所签订的《补充协议》约定，A公司回购B公司所持C公司全部股权应在协议签订后5年内进行，在约定的全部股权回购条件全部成就以前，A公司可以回购B公司所持C公司的部分股权。2008年5月9日，三方所签订的《投资合作协议》也约定，A公司回购B公司所持C公司全部股权应在协议签订后5年内进行，如未能在协议签订后5年内回购B公司所持C公司全部股权，B公司有权选择继续持有C公司股权。从以上约定可以得知，A公司行使部分股权回购权亦应在5年内进行。本案A公司主张回购全部股权的诉请被驳回后，其又于2012年4月提起诉讼，并于2013年1月将诉讼请求变更为要求回购B公司所持C公司70%的股权，所以A公司要求回购该70%的股权并未超过协议约定的回购期限。B公司、C公司关于A公司行使部分股权回购权已超过回购期限的理由不能成立，原审法院不予支持。
三、关于A公司回购70%股权所应支付对价的问题
原审法院认为，首先，A公司行使部分股权回购权应支付相应对价，该对价既应包含相应的股权投资及收益，还应包含相应的债权投资及收益。关于部分股权回购权的对价，《补充协议》和《投资合作协议》的约定虽然存在不同，但综合本案当事人签订的《合作框架协议》《补充协议》以及《投资合作协议》关于B公司受让C公司股权以及约定A公司享有回购权的目的进行分析，B公司对C公司的投资属战略性投资、阶段性持股，其在收回投资及收益后，同意A公司对B公司所持C公司的股权进行回购。《投资合作协议》第五条已明确约定了B公司的投资范围，且本案各方也均认可，B公司对C公司的投资，既包括股权投资也包括债权投资。因此，基于上述B公司投资的目的可以得出，A公司行使部分股权回购权，也应保证B公司收回相应投资及收益。基于上述目的，综合本案三份协议的文义进行整体解释，A公司行使部分股权回购权的对价以《投资合作协议》第九条约定的战略投资者部分回购股权的条件为准符合当事人签订本案协议的本意，也符合公平原则，即A公司受让B公司所持C公司的部分股权，除支付股权投资及收益外，还必须同时承担相同比例的债权投资及收益。
其次，关于B公司及其关联公司向C公司提供的委托贷款，以及B公司为C公司融资所提供的担保，是否均属于B公司的投资，是否应计算投资收益。《投资合作协议》第五条约定，B公司以自己的名义进行的投资或B公司指定的其他法律主体对C公司的投资，均视为B公司的投资；B公司对C公司的投资包括：4.B公司为推进项目的开发建设，向C公司提供的各种形式的借款、间接融资等投资。综合该条约定内容，该条中“间接融资”应指向的是B公司及其关联公司通过银行向C公司提供的委托贷款等，与B公司及其关联公司直接向C公司提供借款相对应，而B公司为C公司融资所提供的担保不属于该“间接融资”范围。所以B公司及其关联公司向C公司提供的委托贷款，属于B公司的投资，应计算相应投资收益；B公司为C公司融资所提供的担保，不属于B公司的投资，不应计算投资收益。A公司关于委托贷款不应计算投资收益，以及B公司和C公司关于B公司为C公司所提供的担保也应计算投资收益的主张，均不能成立，原审法院不予支持。
再次，关于投资收益的计算方式。《投资合作协议》第七条约定，B公司投资收益自向C公司实际投入资金之日起计算，C公司占用B公司投资超过半年（含半年）的，根据实际占用时间、额度，按年投资回报率30%计算；不足半年的，按照半年计算，年投资回报率为30%。T会计师事务所鉴于C公司与B公司及其关联公司资金往来频繁，对投资收益统一按照实际占用时间、额度，按年投资回报率30%计算，对占用投资不足半年的，未再按半年计算B公司的投资收益。鉴定机构对于投资收益的计算方式，虽然与《投资合作协议》上述约定不符，但对各方当事人均比较公平，所以对鉴定结论中关于投资收益的计算方式，原审法院不再予以调整。
第四，关于投资及收益计算的截止时间。《投资合作协议》第七条已明确约定，B公司的投资收益自B公司向C公司实际投入资金之日起，根据实际占用时间、额度，按年投资回报率30%计算。同时，依据协议关于股权回购条件及对价约定可以看出，B公司投资收益计算的截止时间，与股权回购条件中的实质内容相关联，B公司在未收回股权所对应投资的情况下，尚未收回的投资应持续计算投资收益，直至投资收回之日。并且2010年12月31日之后，为了C公司的正常经营及推进其名下“青岛国际贸易中心”项目的开发建设，B公司仍大量投入资金。所以B公司收回投资及获得约定收益之日，即应为其投资及收益计算的截止时间。A公司主张B公司的投资及收益应计算至2010年12月31日，没有合同依据和事实依据，原审法院不予支持。因B公司的投资和收益处于一种随时变动状态，所以鉴定基准日2017年9月30日之后，B公司债权投资及收益的变动情况，可待A公司实际支付B公司相应比例的投资及收益时据实计算。
第五，关于A公司回购70%股权所应支付的具体对价数额。该对价数额包括两部分，一部分是B公司取得70%股权的股权投资及其收益，另一部分是B公司尚未收回的债权投资及其收益的70%部分。
第一部分B公司取得70%股权的股权投资及其收益。本案各方均认可，B公司取得全部92%股权的股权投资为9200万元，支付时间为2008年5月30日。所以B公司取得70%股权的股权投资为7000万元，收益计算方式为：以7000万元为基数，按照案涉当事人约定的年投资收益30%计算，自2008年5月31日起计算至A公司实际给付之日止。
第二部分B公司尚未收回的债权投资及其收益的70%部分。经原审法院委托审计，T会计师事务所已就B公司的全部债权投资及收益作出了鉴定结论，“截止2017年9月30日，B公司对C公司债权投资累计数额为20792576574.01元，收回投资本金累计数额为17049373473.57元，尚未收回的投资本金数额为3743203100.44元；累计应收投资收益5018610826.5元，已收回投资收益1535908507.11元，尚未收回投资收益3482702319.39元。”所以，截止2017年9月30日，A公司回购70%股权应支付B公司尚未收回的债权投资为3743203100.44元×70%＝2620242170.3元；A公司应支付B公司尚未收回的债权投资收益为3482702319.39元×70%＝2437891623.57元。2017年9月30日之后，B公司的债权投资和收益以及收回债权投资和收益的实际情况，可待A公司实际支付B公司相应比例的投资及收益时据实计算。
另外，关于本案鉴定费420万元的负担问题，A公司、B公司、C公司所签订的《合作框架协议》《补充协议》以及《投资合作协议》对此均没有约定，考虑股权回购A公司和B公司均负有相互协助的义务，根据公平原则，本院确定该420万元鉴定费，由A公司和B公司均担。
二审认定
本案的争议焦点如下：一、A公司是否有权回购B公司所持C公司的部分股权；二、A公司回购70%股权所应支付的对价；三、原审判决适用法律是否正确。
一、A公司是否有权回购B公司所持C公司的部分股权
本案中《补充协议》明确载明该协议系对《合作框架协议》的补充，而《投资合作协议》明确载明其依据《合作框架协议》签定，故三份协议系本案当事人就涉案项目开发所达成的系列协议。《投资合作协议》虽然签订在后，但其并未约定各方当事人之间的权利义务以最后达成的该协议为准，也未约定《补充协议》被替代或作废。因此上述三份协议均系合法有效，构成一个整体，应共同作为确定各方当事人权利义务的依据。
虽然《补充协议》第十一条规定“乙方或乙方引入的战略投资者可以回购甲方（包括甲方引入的战略投资者）所持公司的部分股权”本身并不包含部分股权回购合同成立所需的标的数量、价格、条件和具体时间等要素，但结合《投资合作协议》第九条的约定“A公司对B公司所持C公司全部股权的回购条件全部成就之前，双方均有权引入战略投资者，由战略投资者一次性或分阶段受让B公司所持C公司一定比例的股权……”，可以认定A公司在满足合同关于B公司投资及收益条款约定的条件时同样可以行使部分股权回购权。上诉人关于A公司有权回购B公司所持项目公司部分股权缺乏合同依据的主张不成立，本院不予支持。另外，案涉三份协议签订于《关于对失信被执行人实施联合惩戒的合作备忘录》颁布之前，该备忘录不影响本院对A公司和B公司之间法律关系及权利义务的认定。
二、A公司回购70%股权所应支付的对价
关于鉴定报告中对投资收益的计算方式与当事人合同约定不一致的问题，比照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》关于民间借贷利率的规定，《投资合作协议》对年投资回报率30%的约定本身已属偏高，若履行项目公司占用B公司投资不足半年的则投资收益按照半年计算的约定，将导致实际的年投资回报率更加高启。原审法院考虑到C公司与B公司及其关联公司资金往来频繁，对占用资金不足半年的根据公平原则认可鉴定结论中关于投资收益的计算方式，并无不当，本院予以维持。
关于B公司为C公司提供的担保是否属于“间接融资”范围的问题，本院认为，与B公司及其关联公司直接向C公司提供借款相对应，B公司及其关联公司向C公司提供的委托贷款属于B公司的“间接融资”，而B公司为C公司融资所提供的担保不属于该“间接融资”的范围。原审法院关于B公司为C公司融资所提供的担保不属于B公司的投资进而不应计算投资收益的观点是正确的，本院予以维持。
三、原审判决适用法律是否正确
综合案涉三份协议的相关约定可以认定，B公司对C公司的投资属战略性投资、阶段性持股，其在收回投资及收益后，同意A公司对B公司所持C公司的股权进行回购。在满足B公司收回相应比例的投资及收益情况下，应当认定A公司有权在协议约定的期限内行使部分股权回购权，符合各方签订《合作框架协议》《补充协议》《投资合作协议》的目的。因此原审判决适用《中华人民共和国合同法》第六十条关于当事人应依约全面履行约定义务及附随义务的规定是正确的。原审判决A公司和B公司先后履行各自义务，但原审引用《中华人民共和国合同法》第六十六条同时履行的规定，有所不当。A公司先履行付款义务，B公司后履行股权过户义务，在A公司依约给付股权变更的相应对价之前，B公司有权拒绝履行股权过户义务，因此B公司并不存在违约行为，原审适用《中华人民共和国合同法》第一百零七条有关违约责任的规定亦有不当。鉴于本案的裁判结果正确，本院依照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第三百三十四条的规定，对原审上述适用法律的瑕疵予以纠正。
