作为对赌协议最主要的表现形式之一，投资协议中的股权回购条款，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的约定在一定条件成就时由目标公司的股东或者实际控制人或者目标公司等主体回购投资人享有的目标公司股权的条款。
股权回购纠纷系典型的投融资双方因对赌而产生的纠纷。此种对赌模式在我国的民商事法律中虽未明确规定，但在目前的经济活动中被广泛实践，也是企业较为常见的融资方式。对此，除目标公司参与对赌/股权回购外，司法实践中通常持肯定态度。而投资方与目标公司订立的股权回购条款是否有效以及能否实际履行，存在争议。
一些司法裁判观点认为，当事人关于目标公司退还投资款及回购股权的约定，客观上可能使公司财产受损，进而影响到公司股东和债权人的利益，故该部分条款无效。
为此，《全国法院民商事审判工作会议纪要（法〔2019〕254号）》（下称《九民会议纪要》）第5条明确，“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”
根据最高人民法院统一的司法裁判观点认为，当事人就股权回购作出的约定，系各方当事人的真实意思表示，其本身并不会对目标公司的利益及目标公司债权人的利益造成损害，在不违反法律、法规的强制性规定的情况下，应当认定为合法、有效。
但必须提醒投资人注意的是，投资协议以及股权回购条款被认定有效并不一定意味着股权回购条款的履行必然得到裁判支持。因为《九民会议纪要》第5条同时明确了：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
《公司法》第35条规定，“公司成立后，股东不得抽逃出资”。第142条规定，“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。”
依据上述规定，公司成立后股东不得抽逃出资，不等于股东在任何情况下不得退出公司。股份有限公司符合《公司法》第142条规定的例外情形的，允许股份有限公司回购本公司股份。在对赌协议的股权回购条款适用情形中，主要应当适用142条第1款，即要求股份有限公司减少注册资本，完成减资程序。若目标公司未完成减资程序，即使投资人与目标公司股权回购条款被判定有效，投资人诉请目标公司回购，也会被驳回诉讼请求。
然而，《公司法》第142条仅规定了股份有限公司可以回购本公司股份的例外情形，是否适用于有限责任公司呢？换句话说，如果目标公司仍为有限责任公司，未完成股份改制，如目标公司回购投资人股份，是否要求有限责任公司履行减资程序呢？
对于这个问题，《公司法》没有明确规定，实践中也存在争议。主要有两种观点：
一种观点认为，从第一百四十二条在公司法中的章节位置看，其针对股份有限公司是非常明确的，对于有限责任公司，公司法不存在禁止回购自身股权的规定。法无明文禁止即自由。由于公司法没有对有限责任公司回购股权的禁止性规定，应视为有限责任公司可自行回购股权。
另一种观点认为，公司法非纯粹私法性质，有限责任公司股份回购涉及公司治理结构规范、债权人和其他利益相关者利益维护、市场交易秩序的稳定等，应体现更多的强制性。我国继受大陆法系的立法传统，对于股份回购问题采取了原则禁止，例外允许的模式，公司法第三十六条关于“有限责任公司成立后，股东不得抽逃出资”的规定就表明在无明文规定的情况下，可推定公司法对有限责任公司主动回购股权持否定态度。
笔者认为，资本维持原则是公司三大基本原则之一，无论股份有限公司还是有限责任公司，公司向股东支付资金回购本公司股份均会造成公司与股东身份混同，故除法律明文规定的情形外，公司回购本公司股份应予禁止。
（案例来源：中国裁判文书网）
审理法院： 北京市第三中级人民法院
案 号： （2019）京03民终14391号
案件类型： 民事
案 由： 合同纠纷
裁判日期： 2019-12-31
文书性质：判决
当事人信息
上诉人（原审原告）：李某
被上诉人（原审被告）：J公司
被上诉人（原审被告）：熊某
案件事实
2015年9月9日，李某作为转让方A、徐某作为转让方B与受让方J公司及目标公司D公司签订《股权转让合同》，约定：1.在合同签订之日，D公司（下称“目标公司”），注册资本1000万元。2.李某、徐某等二人系D公司的现有全体股东，持有该公司百分之百股权，是该公司的合法股东。其中：李某持有公司90%的股权；徐某持有公司10%的股权。3.转让方愿意按照本合同约定的条件将其合计持有的目标公司100%的股权转让给受让方；受让方愿意按照本合同约定条件受让目标公司100%的股权，其中：受让方受让转让方A李某持有的目标公司90%的股权，受让方受让转让方B徐某持有的目标公司10%股权；上述股权转让完成后，受让方将合计持有目标公司100%的股权。4.各方约定转让方本次转让目标公司股权的股权转让价款为人民币6000万元；其中人民币4000万元为现金。另外人民币2000万元，受让方将以转让方接受的市值认购形式予以履行。5.各方同意按如下方式支付股权转让价款：（1）受让方应于本协议双方盖章签字后3日内向转让方支付第一笔股权转让款合计人民币800万元整，同时受让方即派人员入驻着手相关工作。（2）第二笔股权转让款人民币3200万元应于股权变更手续递交工商部门之日支付（时间为本协议双方盖章签字后30日内，税务手续原因延长除外）。（3）第三笔股权转让款人民币2000万元作为李某认购北京金典汉方药业有限公司股权，股价按公司在股改后市值1.8亿人民币计算；转让方向工商递交变更手续之日起，受让方在60日内签订股权认购协议，完成李某股权认购手续。如受让方三年内没能挂牌上市（含新三板），受让方应无条件按人民币2000万元加上期间12.5%的年利率利息回购转让方的股权。
2015年10月22日，李某作为转让方A、徐某作为转让方B与受让方J公司及目标公司D公司签订《的补充合同》（以下简称《补充合同》），约定：转让方与受让方原合同约定，转让方本次转让目标公司股权的股权转让价款为人民币6000万元，其中人民币4000万元为现金。另外人民币2000万元，受让方将以转让方接受的市值认购形式予以履行；现将其中人民币4000万元为现金修改为“受让方承担自目标公司95%股权转让日起，编号为（NZ-YW01-2014-003-000）的《融资租赁合同（回租）》所产生的全部债务，受让方承担该债务的行为折抵应支付给转让方人民币4000万元现金中的1313.5万元，受让方实际支付人民币2686.5万元，因受让方已经支付向转让方支付第一笔股权转让款合计人民币800万元整，因此第二笔股权转让款人民币1886.5万元应于股权变更手续递交工商部门之日支付到目标公司指定的账户”。
2015年12月30日，J公司作为甲方与作为乙方的李某签订《B轮协议》，约定：1.认购标的：J公司股权。2.公司估值：18000万元。3.认购比例：11.11%；本轮增资拟将注册资本变更为2222万元，乙方占本轮变更后股权的比例为10%；股本为222万股（详见B轮股权认购后的章程）。4.乙方同意认购股权的总金额为：2000万元。5.本协议签订之日起，乙方在三日内（节假日除外）向甲方的账户支付本协议约定的认购款项。［注：股权转让金额为人民币贰仟万元整（2000万元），此金额是J公司为履行合同编号001《股权转让协议》见附件一所支付的股份价值。］6.甲方若在2017年12月31日前未挂牌上市，甲方将确保乙方2000万认购股份资金以年利率12%的固定收益，按资金实际占用时间一并计算回购乙方所持的股份，乙方可以单方选择继续持股或部分持股。甲方控股股东有优先购买权。7.自本协议各方签署并加盖公章之日起生效。J公司的法定代表人熊某在甲方落款处签字，李某在乙方落款处签字，J公司未加盖公章。
合同签订后，李某与J公司进行了股权工商变更登记，变更后李某持有J公司10%的股权，J公司至今未上市。J公司向税务机关报送的2017年至2018年两个会计年度利润表显示，J公司均为亏损状态，净利润为负数。
一审原告诉请
1.要求J公司回购李某所持有的J公司10%的股权，回购对价为2000万元，并自2015年9月10日起以2000万元为基数按年利率12.5%的标准计算利息至款实际付清之日止；2.熊某对上述股权承担共同回购义务，支付2000万元对价，并自2015年9月10日起以2000万元为基数按年利率12%的标准计算利息至款实际付清之日止；3.判令J公司与熊某承担本案律师费30万元；4.判令J公司与熊某承担本案诉讼费。
一审法院认定
本案双方的争议焦点在于：一、《股权转让合同》的性质及效力；二、李某出资2000万元性质如何认定；三、股权回购主体是否包括熊某；四、股权回购是否具备履行可能性。
一、《股权转让合同》的性质及效力。
从性质上看，本案属于“对赌协议”引发的投资纠纷。实践中所称的“对赌协议”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。从签约主体的角度看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”，投资方与目标公司的股东和目标公司“对赌”等形式。对于“对赌协议”引发的投资纠纷，既要坚持鼓励投资方对实体企业投资原则，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益。与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务。李某与J公司签订的《股权转让合同》，就是李某作为投资方与目标公司即J公司之间签订的对赌协议，双方在签订合同时预设了目标，即J公司应在三年内挂牌上市，在双方约定的期限内未能实现双方预设的目标，J公司应否承担股份回购或者现金补偿义务。该对赌条款是李某与J公司在缔约过程中对投资合作商业风险的安排，是双方特别设立的保护投资人利益的条款，也起到激励融资方完善公司治理结构及以公司上市为目标进行资本运作的作用，该约定系双方当事人的真实意思表示。
本案对赌条款签订时，J公司系有限责任公司，《公司法》对于有限责任公司回购股权没有作出禁止性规定。后J公司虽变更为股份有限公司，《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即《公司法》第一百四十二条规定，“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。”股份有限公司符合上述例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。因此，《股权转让合同》并未违反《公司法》的强制性规定，是合法有效的。
二、李某出资2000万元性质如何认定。
《股权转让合同》中明确约定，“第三期股权转让款2000万元作为李某认购J公司股份的对价款，股价按J公司预估的公司市值1.8亿元计算，李某向工商部门递交D公司变更手续之日起，J公司应在60日内签订股权认购协议，完成李某认购J公司股份的工商变更登记手续。”根据上述约定，李某出资的2000万元是其认购J公司股权的对价。《公司法》第一百六十七条规定，股份有限公司以超过股票票面金额的发行价格发行股份所得的溢价款以及国务院财政部门规定列入资本公积金的其他收入，应当列为公司资本公积金。在李某认购J公司股份前，J公司的注册资本为2000万元，李某认购股份后，J公司的注册资本变更为2222万元。变更后的J公司章程约定：“公司注册资本为2222万元；公司每股面值人民币1元，均为普通股，剩余部分计入公司的资本公积；公司股份总数为2222万股，其中李某认购股份222万股，持股比例10%。”J公司向税务机关报送的2017年度资产负债表显示，1778万元确已计入资本公积金。故李某出资的2000万元全部为溢价增资的股权对价。李某提出的其持有J公司10%股权的出资款为222万元，1778万元并非增资款的主张，与《股权转让合同》约定不符，且于法无据，法院不予采纳。《股权转让合同》中关于股权回购的约定为“对赌协议”，并非借款，故李某提出的2000万元属于约定了期限及固定收益的借款的主张，法院不予采纳。
三、股权回购主体是否包括熊某。
首先，签订《B轮协议》的双方为J公司与李某，并不包括熊某。其次，该协议中明确约定“自本协议各方签署并加盖公章之日起生效”，现该协议甲方仅有J公司法定代表人熊某的签字，并没有加盖J公司的公章，故该协议并未生效。最后，虽然《B轮协议》落款处有熊某的签字，但因该协议所确定的合同双方并不包括熊某，熊某作为J公司的法定代表人签字系履行职务行为，更不能确定由熊某个人承担合同项下J公司的义务。故熊某不存在回购李某股权的义务。
四、股权回购是否具备履行可能性。
虽然涉案《股权转让合同》的签订主体为北京金典汉方有限责任公司，但J公司于2015年9月17日按审计的净资产折股以发起设立方式整体变更为股份有限公司，故该股权回购义务应由股改后的J公司承担。《股权转让合同》中的股权回购条款虽然有效，但李某要求J公司依约以2000万元回购其持有的J公司10%股权并支付相应利息的主张能否得到支持，还需确定J公司履行上述义务是否具备法律及事实上的可能性。首先，依据《公司法》第一百四十二条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。”依照此规定，《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但也规定了例外情形。就本案而言，J公司并未减少注册资本，不符合《公司法》规定的公司收购本公司股权的例外情形，故李某要求J公司回购其股权的诉讼请求，存在法律上不能履行的情形。其次，李某作为J公司的股东，依法享有资产收益的权利，这种资产收益主要体现为利润分配，经法院向税务机关调取J公司近两年的财务报表，其上显示J公司近两年处于亏损状态，无可供分配的利润，李某要求J公司支付股权回购款及相应利息，将会损害J公司的偿债能力，影响其他债权人债权的实现，还会对公司的正常经营造成影响，亦会影响其他股东的利益，故李某要求J公司回购股权的诉讼请求，存在事实上不能履行的情形。综上，李某要求J公司、熊某回购股权并承担律师费的诉讼请求，法院不予支持。判决：驳回李某的诉讼请求。
二审裁判结果
驳回上诉，维持原判。
